宏觀經(jīng)濟(jì)變量一直被認(rèn)為是影響股票價(jià)格變動(dòng)的重要因素之一。近二十年來(lái)許多學(xué)者不僅從理論上研究這些變量的影響作用，而且對(duì)此進(jìn)行實(shí)證分析。文獻(xiàn)[1]發(fā)現(xiàn)只有大約三分之一的股票收益的波動(dòng)是由宏觀經(jīng)濟(jì)變量引起的，而意義重大的新聞并不是股市的超常波動(dòng)產(chǎn)生的唯一原因。文獻(xiàn)[2]通過(guò)對(duì)倫敦股票市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，大約11％的股票收益的波動(dòng)是由宏觀經(jīng)濟(jì)變量引起的。文獻(xiàn)[3]的研究表明利率政策對(duì)證券市場(chǎng)的短期影響有反常現(xiàn)象，而對(duì)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期影響是穩(wěn)定的。文獻(xiàn)[4]通過(guò)對(duì)1994年至2001年6月的GDP、工業(yè)增加值分別和股價(jià)指數(shù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)格指數(shù)與同期GDP、工業(yè)增加值具有正相關(guān)關(guān)系?？偟膩?lái)說(shuō)，在考慮經(jīng)濟(jì)變量與股市相互關(guān)系時(shí)，以上研究主要考察的是單個(gè)經(jīng)濟(jì)變量與股市的相關(guān)關(guān)系，并未把整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)與股市聯(lián)系起來(lái)加以系統(tǒng)分析。本文運(yùn)用Ⅵ擻方法來(lái)研究中國(guó)股市受宏觀經(jīng)濟(jì)信息影響的程度。

　　1、數(shù)據(jù)與方法本文采集的是1996年1月～2002年8月期間的數(shù)據(jù)，其中的月宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)由中國(guó)資訊行提供，股票月收益數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)。
　　

　　本文選用的宏觀變量有：(1)工業(yè)總產(chǎn)值的對(duì)數(shù)：(2)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的對(duì)數(shù)：(3)銀行五年期利率作為長(zhǎng)期利率(％)；(4)銀行三個(gè)月利率作為短期利率(％)：(5)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI(以上年同期價(jià)格水平為100計(jì)算)。

　　首先用5個(gè)宏觀變量所包含的信息對(duì)股票的月收益數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。為得到5個(gè)宏觀變量中的信息成分，先對(duì)每一宏觀變量作關(guān)于自身以及其他4個(gè)宏觀變量滯后值的向量自回歸，將每個(gè)方程的殘差項(xiàng)定義為宏觀信息，由于消除了其他宏觀因素和滯后因素對(duì)變量的影響，殘差可作為宏觀變量的信息成分。采用文獻(xiàn)[1]使用的回歸方程來(lái)考察宏觀信息對(duì)股票收益的影響，是考慮現(xiàn)金紅利再投資的第，期指數(shù)收益；，是宏觀變量(1)在第，期經(jīng)過(guò)向量自回歸后的殘差。式(1)的夏2用來(lái)測(cè)量收益變動(dòng)可以被該式右邊宏觀變量解釋的程度。

　　2 、實(shí)證結(jié)果首先考察宏觀信息對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)綜合指數(shù)的影響，分別為式(1)在上海和深圳股票市場(chǎng)的估計(jì)結(jié)果，括號(hào)中的數(shù)據(jù)表示標(biāo)準(zhǔn)誤差。

　　從表中可以看出，上海和深圳股票市場(chǎng)收益的變動(dòng)能被宏觀信息解釋的部分分別不超過(guò)10％和1％。增加VAR方法中的滯后期數(shù)也不能從本質(zhì)上加強(qiáng)宏觀信息對(duì)收益的解釋。在上海市場(chǎng)，工業(yè)總產(chǎn)值、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與股票收益呈正比，社會(huì)消費(fèi)品零售總額與股票收益呈反比；而在深圳市場(chǎng)，工業(yè)總產(chǎn)值與股票收益正相關(guān)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額與股票收益負(fù)相關(guān)?？傮w來(lái)看，宏觀變量對(duì)股票收益的影響都不顯著。

　　由于運(yùn)用以上方法可能出現(xiàn)的種種問(wèn)題，本文分別利用不同的滯后期數(shù)、現(xiàn)值以及將來(lái)值作為自變量對(duì)股票收益進(jìn)行回歸，以測(cè)定宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票收益的更為準(zhǔn)確的影響，結(jié)果可看出，加入現(xiàn)值與將來(lái)值都會(huì)使滬市股票收益中可被宏觀信息解釋的部分相應(yīng)地增加。當(dāng)滯后項(xiàng)數(shù)為1時(shí)，回歸方程的頁(yè)2值只有O．9％；加入現(xiàn)值時(shí)，豆2值增大到5．3％：再增加兩個(gè)將來(lái)值作為解釋變量時(shí)，天2值為4．2％。當(dāng)滯后項(xiàng)數(shù)為6時(shí)，含有將來(lái)值自變量回歸方程的天2值增加到29 5％。也說(shuō)明增加滯后期數(shù)不能從本質(zhì)上加強(qiáng)宏觀信息對(duì)收益的解釋。

　　比較結(jié)果可以看出，股票收益的變動(dòng)能被宏觀信息解釋的部分并不隨滯后項(xiàng)數(shù)的增加而增加；而股票收益的變動(dòng)能被宏觀信息解釋的部分增加，當(dāng)滯后項(xiàng)數(shù)為6時(shí)，瓦2值增加約20％。
　　

　　在文獻(xiàn)[1]的研究中，加入現(xiàn)值與將來(lái)值都會(huì)使股票收益中可被宏觀信息解釋的部分相應(yīng)地增加，而且股票收益的變動(dòng)能被宏觀信息解釋的部分隨滯后項(xiàng)數(shù)的增加而增加。當(dāng)滯后項(xiàng)數(shù)為6時(shí)，加入現(xiàn)值與將來(lái)值都會(huì)使股票收益中可被宏觀信息解釋的部分達(dá)34．3％，高于滬市的實(shí)證結(jié)果。

　　相對(duì)于美國(guó)的成熟股市，中國(guó)投資者在對(duì)股票投資時(shí)可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素不夠關(guān)心，以致股票收益的變動(dòng)能被宏觀信息解釋的部分一直低于美國(guó)股市。投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素過(guò)去趨勢(shì)的分析可能不夠關(guān)心，表現(xiàn)在天2值并不隨滯后期的增加而增加。

　　加入宏觀變量的現(xiàn)值使滅2值增加，但繼續(xù)加入宏觀變量的2期未來(lái)值時(shí)，瓦2值并沒(méi)有繼續(xù)增加，這說(shuō)明投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的未來(lái)預(yù)測(cè)同樣不夠關(guān)心。

　　可以看出，深市情況與滬市基本相同。加入現(xiàn)值與將來(lái)值都會(huì)使深市股票收益中可被宏觀信息解釋的部分相應(yīng)地增加，隨著滯后項(xiàng)的增多宏觀信息的解釋作用并未相應(yīng)增加。當(dāng)滯后項(xiàng)數(shù)為1時(shí)，滯后變量回歸方程的頁(yè)2值只有l(wèi)O．1％，當(dāng)加入現(xiàn)值時(shí)夏2值增大到14．3％，再增加兩個(gè)將來(lái)值作為解釋變量時(shí)夏2值增加到27％。深市的夏2值普遍要比滬市的大；而在滬市的頁(yè)2值要低于深市。原因可能在于深市宏觀經(jīng)濟(jì)與收益的時(shí)間數(shù)列同趨勢(shì)變化較滬市嚴(yán)重，或者可能深市股票收益對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的反作用更顯著，這些都會(huì)使瓦2值增加。

　　實(shí)證結(jié)果可以說(shuō)明，在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定快速發(fā)展的形勢(shì)下，股票市場(chǎng)卻發(fā)生連續(xù)18個(gè)月的持續(xù)低迷狀態(tài)，其原因就是還有其他非宏觀經(jīng)濟(jì)的因素諸如“政策”、“投機(jī)”、“心理”等在起作用。在股市中，股票價(jià)格會(huì)受到很多因素的影響，并非只有信息才能夠影響價(jià)格的變動(dòng)。

　　中國(guó)股市素以“政策市”著稱，政策的任何風(fēng)吹草動(dòng)都對(duì)股市影響巨大。例如，文獻(xiàn)[5]從中國(guó)五次重大政策調(diào)控的實(shí)證分析中得出，股市運(yùn)作總體上反映出國(guó)民經(jīng)濟(jì)的冷暖變化，政策調(diào)控可能暫時(shí)改變股市的走向。文獻(xiàn)[6]利用事件研究法對(duì)政策干預(yù)上海股市的情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果表明“上海股市是在政策干預(yù)下運(yùn)行的”是具備理論根據(jù)的，并且股市對(duì)政策提前反應(yīng)的現(xiàn)象明顯。文獻(xiàn)[7]以滬深股市開始交易以來(lái)至2001年底的股價(jià)指數(shù)數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用“異常波動(dòng)點(diǎn)”方法，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的政策效應(yīng)和是否具有“政策市”特征進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)具有政策效應(yīng)、帶有明顯“政策市”特點(diǎn)但又缺乏政策效率的市場(chǎng)。

　　3、結(jié)論和進(jìn)一步的研究本文采用1996年1月～2002年8月之間的月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與股指為樣本，運(yùn)用vAR方法研究中國(guó)股市受宏觀經(jīng)濟(jì)影響的程度。

　　研究表明中國(guó)股市受宏觀信息的影響不超過(guò)30％，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票收益的影響不顯著。進(jìn)一步的研究在于考慮其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量如通脹、利率、匯率等，同時(shí)搜集更長(zhǎng)時(shí)段和更詳盡的資料。此外，應(yīng)考慮使用更恰當(dāng)?shù)臄?shù)學(xué)模型與計(jì)算方法。

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