宏觀經(jīng)濟(jì)變量一直被認(rèn)為是影響股票價(jià)格變動的重要因素之一。近二十年來許多學(xué)者不僅從理論上研究這些變量的影響作用，而且對此進(jìn)行實(shí)證分析。文獻(xiàn)[1]發(fā)現(xiàn)只有大約三分之一的股票收益的波動是由宏觀經(jīng)濟(jì)變量引起的，而意義重大的新聞并不是股市的超常波動產(chǎn)生的唯一原因。文獻(xiàn)[2]通過對倫敦股票市場的研究發(fā)現(xiàn)，大約11％的股票收益的波動是由宏觀經(jīng)濟(jì)變量引起的。文獻(xiàn)[3]的研究表明利率政策對證券市場的短期影響有反常現(xiàn)象，而對證券市場的長期影響是穩(wěn)定的。文獻(xiàn)[4]通過對1994年至2001年6月的GDP、工業(yè)增加值分別和股價(jià)指數(shù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)格指數(shù)與同期GDP、工業(yè)增加值具有正相關(guān)關(guān)系。總的來說，在考慮經(jīng)濟(jì)變量與股市相互關(guān)系時(shí)，以上研究主要考察的是單個(gè)經(jīng)濟(jì)變量與股市的相關(guān)關(guān)系，并未把整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)與股市聯(lián)系起來加以系統(tǒng)分析。本文運(yùn)用Ⅵ擻方法來研究中國股市受宏觀經(jīng)濟(jì)信息影響的程度。

　　1、數(shù)據(jù)與方法本文采集的是1996年1月～2002年8月期間的數(shù)據(jù)，其中的月宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)由中國資訊行提供，股票月收益數(shù)據(jù)來源于中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫。
　　

　　本文選用的宏觀變量有：(1)工業(yè)總產(chǎn)值的對數(shù)：(2)社會消費(fèi)品零售總額的對數(shù)：(3)銀行五年期利率作為長期利率(％)；(4)銀行三個(gè)月利率作為短期利率(％)：(5)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI(以上年同期價(jià)格水平為100計(jì)算)。

　　首先用5個(gè)宏觀變量所包含的信息對股票的月收益數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。為得到5個(gè)宏觀變量中的信息成分，先對每一宏觀變量作關(guān)于自身以及其他4個(gè)宏觀變量滯后值的向量自回歸，將每個(gè)方程的殘差項(xiàng)定義為宏觀信息，由于消除了其他宏觀因素和滯后因素對變量的影響，殘差可作為宏觀變量的信息成分。采用文獻(xiàn)[1]使用的回歸方程來考察宏觀信息對股票收益的影響，是考慮現(xiàn)金紅利再投資的第，期指數(shù)收益；，是宏觀變量(1)在第，期經(jīng)過向量自回歸后的殘差。式(1)的夏2用來測量收益變動可以被該式右邊宏觀變量解釋的程度。

　　2 、實(shí)證結(jié)果首先考察宏觀信息對中國股票市場綜合指數(shù)的影響，分別為式(1)在上海和深圳股票市場的估計(jì)結(jié)果，括號中的數(shù)據(jù)表示標(biāo)準(zhǔn)誤差。

　　從表中可以看出，上海和深圳股票市場收益的變動能被宏觀信息解釋的部分分別不超過10％和1％。增加VAR方法中的滯后期數(shù)也不能從本質(zhì)上加強(qiáng)宏觀信息對收益的解釋。在上海市場，工業(yè)總產(chǎn)值、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與股票收益呈正比，社會消費(fèi)品零售總額與股票收益呈反比；而在深圳市場，工業(yè)總產(chǎn)值與股票收益正相關(guān)，社會消費(fèi)品零售總額與股票收益負(fù)相關(guān)?？傮w來看，宏觀變量對股票收益的影響都不顯著。

　　由于運(yùn)用以上方法可能出現(xiàn)的種種問題，本文分別利用不同的滯后期數(shù)、現(xiàn)值以及將來值作為自變量對股票收益進(jìn)行回歸，以測定宏觀經(jīng)濟(jì)變量對股票收益的更為準(zhǔn)確的影響，結(jié)果可看出，加入現(xiàn)值與將來值都會使滬市股票收益中可被宏觀信息解釋的部分相應(yīng)地增加。當(dāng)滯后項(xiàng)數(shù)為1時(shí)，回歸方程的頁2值只有O．9％；加入現(xiàn)值時(shí)，豆2值增大到5．3％：再增加兩個(gè)將來值作為解釋變量時(shí)，天2值為4．2％。當(dāng)滯后項(xiàng)數(shù)為6時(shí)，含有將來值自變量回歸方程的天2值增加到29 5％。也說明增加滯后期數(shù)不能從本質(zhì)上加強(qiáng)宏觀信息對收益的解釋。

　　比較結(jié)果可以看出，股票收益的變動能被宏觀信息解釋的部分并不隨滯后項(xiàng)數(shù)的增加而增加；而股票收益的變動能被宏觀信息解釋的部分增加，當(dāng)滯后項(xiàng)數(shù)為6時(shí)，瓦2值增加約20％。
　　

　　在文獻(xiàn)[1]的研究中，加入現(xiàn)值與將來值都會使股票收益中可被宏觀信息解釋的部分相應(yīng)地增加，而且股票收益的變動能被宏觀信息解釋的部分隨滯后項(xiàng)數(shù)的增加而增加。當(dāng)滯后項(xiàng)數(shù)為6時(shí)，加入現(xiàn)值與將來值都會使股票收益中可被宏觀信息解釋的部分達(dá)34．3％，高于滬市的實(shí)證結(jié)果。

　　相對于美國的成熟股市，中國投資者在對股票投資時(shí)可能對宏觀經(jīng)濟(jì)因素不夠關(guān)心，以致股票收益的變動能被宏觀信息解釋的部分一直低于美國股市。投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)因素過去趨勢的分析可能不夠關(guān)心，表現(xiàn)在天2值并不隨滯后期的增加而增加。

　　加入宏觀變量的現(xiàn)值使滅2值增加，但繼續(xù)加入宏觀變量的2期未來值時(shí)，瓦2值并沒有繼續(xù)增加，這說明投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)的未來預(yù)測同樣不夠關(guān)心。

　　可以看出，深市情況與滬市基本相同。加入現(xiàn)值與將來值都會使深市股票收益中可被宏觀信息解釋的部分相應(yīng)地增加，隨著滯后項(xiàng)的增多宏觀信息的解釋作用并未相應(yīng)增加。當(dāng)滯后項(xiàng)數(shù)為1時(shí)，滯后變量回歸方程的頁2值只有l(wèi)O．1％，當(dāng)加入現(xiàn)值時(shí)夏2值增大到14．3％，再增加兩個(gè)將來值作為解釋變量時(shí)夏2值增加到27％。深市的夏2值普遍要比滬市的大；而在滬市的頁2值要低于深市。原因可能在于深市宏觀經(jīng)濟(jì)與收益的時(shí)間數(shù)列同趨勢變化較滬市嚴(yán)重，或者可能深市股票收益對宏觀經(jīng)濟(jì)的反作用更顯著，這些都會使瓦2值增加。

　　實(shí)證結(jié)果可以說明，在我國國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定快速發(fā)展的形勢下，股票市場卻發(fā)生連續(xù)18個(gè)月的持續(xù)低迷狀態(tài)，其原因就是還有其他非宏觀經(jīng)濟(jì)的因素諸如“政策”、“投機(jī)”、“心理”等在起作用。在股市中，股票價(jià)格會受到很多因素的影響，并非只有信息才能夠影響價(jià)格的變動。

　　中國股市素以“政策市”著稱，政策的任何風(fēng)吹草動都對股市影響巨大。例如，文獻(xiàn)[5]從中國五次重大政策調(diào)控的實(shí)證分析中得出，股市運(yùn)作總體上反映出國民經(jīng)濟(jì)的冷暖變化，政策調(diào)控可能暫時(shí)改變股市的走向。文獻(xiàn)[6]利用事件研究法對政策干預(yù)上海股市的情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果表明“上海股市是在政策干預(yù)下運(yùn)行的”是具備理論根據(jù)的，并且股市對政策提前反應(yīng)的現(xiàn)象明顯。文獻(xiàn)[7]以滬深股市開始交易以來至2001年底的股價(jià)指數(shù)數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用“異常波動點(diǎn)”方法，對我國股票市場的政策效應(yīng)和是否具有“政策市”特征進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，中國股票市場是一個(gè)具有政策效應(yīng)、帶有明顯“政策市”特點(diǎn)但又缺乏政策效率的市場。

　　3、結(jié)論和進(jìn)一步的研究本文采用1996年1月～2002年8月之間的月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與股指為樣本，運(yùn)用vAR方法研究中國股市受宏觀經(jīng)濟(jì)影響的程度。

　　研究表明中國股市受宏觀信息的影響不超過30％，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對股票收益的影響不顯著。進(jìn)一步的研究在于考慮其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量如通脹、利率、匯率等，同時(shí)搜集更長時(shí)段和更詳盡的資料。此外，應(yīng)考慮使用更恰當(dāng)?shù)臄?shù)學(xué)模型與計(jì)算方法。

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